免责声明：本文为2022年6月和美资本董事长张益凡先生和投研团队进一步讨论小康股份的投资逻辑，由和美资本研究员整理成文，文中观点仅代表本公司研究部内部观点，供朋友们交流探讨，不做股票买卖推荐。

2021年六月，我们发表了一篇文章《华为将推动中国汽车工业实现弯道超车，造车盟友有巨大成长空间》。我们认为，中国汽车工业正处于电动化、智能化变革的大时代，华为入局将给我国汽车行业带来重大变化。智能汽车时代，中美两国将成为全球汽车工业的引领者，美国的代表企业是特斯拉而中国的代表企业则是华为和他的生态盟友。我们判断小康股份作为华为智选模式的第一家合作伙伴，在与华为的协同研发、渠道运营和产品推出方面已经取得了先发优势，将具有巨大的成长空间。

在去年的文章中，我们判断未来的几年将是小康比较确定的快速成长期。同时我们认为小康要做好三件事情：保证产品质量，保障交付能力，快速扩产。需要启动融资，把产能从20万辆提高到40万辆，再提高到100万辆。过去的一年时间，小康成长迅速，成绩斐然，关乎小康长期发展的几件大事都取得了关键进展并快速落地实施。

2021年12月2日，赛力斯于重庆两江智慧工厂发布高端智慧汽车品牌——AITO;

2021年12月23日正式发布正式发布首款搭载最新HarmonyOS智能座舱的产品——问界M5;

2022年1月-3月，问界M5完成了华为全国重点地区500多家门店的展车和试驾车铺货，并完成了100多家高端交付中心建设，为产品销售和售后服务打下了良好基础;

2022年3月，问界M5首月交车3045台，4月交车3245台，5月交车5006台，问界M5实现87天交付过万，创造国内新势力品牌破万最快记录。

2022年5月24日，小康股份72亿元定增获得证监会核准通过，这为公司进一步扩张产能和华为进行长期可持续的紧密合作打下了坚实的基础。这笔定增成功，将成为小康和华为进一步深度合作，建立长期战略合作伙伴关系的重大推动力，小康股份的发展将进入加速阶段。

华为的余总在公开场合多次提过，小康是一个战斗力非常强的民营企业，选择和小康合作是因为发现小康的奋斗文化和华为的做事风格相契合，彼此的合作很默契，双方的团队进步的都很快。

我们认为华为和小康的合作，对小康而言带来的不仅仅是AITO品牌的成功，更是从理念、文化和制度等多方面脱胎换骨的变化，随着双方合作的持续深入，小康终将成为中国汽车工业中的小华为。

首先，AITO品牌将在品牌、产品力、销量等方面实现对现有新势力和大多数传统车企的全面超越。

问界M5从3月交付以来，87天实现交付破万，创造了国内新势力品牌交付破万的最短时间记录，很多车主在网络上分享用车体验，形成了良好的口碑反馈，市场表现甚至超过了大多数车评人的预期。随着问界M7的发布和下一款豪华SUV 问界M9的发布，AITO的产品矩阵将不断完善，产品销量将持续超越市场预期，AITO品牌会在产品的品质、产品的销量和市场口碑上实现对蔚小理的全面超越。

任总说过，华为有超过700名数学家，800多名物理学家，还有6万多名工程师。华为有最好的激励制度，吸引了很多国内外的天才科学家加入华为。同时，华为的研发投入也是国内其他公司无法比拟的，2021年华为公司研发总投入1427亿元，就智能汽车解决方案领域而言,2021年华为的投资达到10 亿美元,研发团队达到 5000 人的规模，中国最优秀的工程师团队，最强的研发投入，华为在汽车领域的成功是一定的，只不过是时间问题。小康股份过去六年累计研发投入也超100亿，AITO品牌从诞生就站在了巨人的肩膀上。AITO品牌需要几款走量的车型快速打开市场，形成群众基础，问界M5在技术路线的选择上充分体现了华为对消费者需求的理解。

首先，选择增程式路线是问界的优势之一。华为选择增程式路线是经过对消费者购车的选择因素与新能源汽车的行业痛点进行深入的调研分析而做出的判断。增程式技术方案既能满足电驱动的驾驶体验，又能达到节能减排的作用，同时在偶尔的一次长途旅程中确实能避免旅程焦虑，是非常契合消费者实际需求的技术路线。理想汽车单车型月销量过万的优秀表现也证明了增程式路线是符合市场需求的。小康股份凭借自身在商用车和乘用车领域20多年的研发经验，结合赛力斯美国团队的研发成果，积累了先进的混合动力驱动技术，自主研发的增程器和驱动电机都是行业领先水平。华为和小康建立合作之后，双方又做了进一步的联合开发，问界M5的电机和电控系统在机械性能上都达到了领先水平。在底盘调教方面，余总在发布会上讲的“媲美百万豪车的底盘”一时成为行业热点话题，经过我们几千公里的真实试驾体验，问界M5的操控感和驾驶体验确实是物超所值，网络上关于M5的底盘用料和调教方面的测评已经形成了很好的口碑。总之，我们认为增程式的路线选择在实际的应用体验中是优于纯电路线的，同时问界的底盘调教是要优于同级别的新势力和传统汽车的。

其次，在车机系统方面，问界M5搭载的鸿蒙车机系统在人机交互方面的表现是目前市面上的产品中表现最好的。问界M5让我们看到了，这款产品在硬件和人机交互上的优越性，未来两三年，我们可以看到搭载华为领先的智能驾驶平台的产品陆续发布，它的迭代速度会非常快。今年苹果的全球开发者大会，苹果用三分钟时间简短介绍了CarPlay车机系统，这套系统苹果已经研发了8年，苹果全新的CarPlay就是一套完整的智能座舱系统，只要连接上，用户就不需要使用原厂的系统，车内所有屏幕都是CarPlay的体验。可以看到，智能座舱人机交互这方面，苹果和华为这样的消费电子龙头一定比传统车企做的好，鸿蒙车机有巨大的发展潜力。从国家安全的角度来讲，我们认为智能汽车时代，鸿蒙智能座舱一定是国内市场的主要领导者，AITO的产品在鸿蒙系统的使用上占据了先发优势。

在渠道方面，华为全国5000家门店网络赋能，使AITO可以有最快的门店扩张速度。

AITO品牌作为一个全新的汽车品牌能在不到三个月的时间内取得交付过万辆的成绩，除了产品本身，另一个重要的因素是得益于华为的品牌影响力和强大的渠道营销能力，这是蔚来、小鹏和理想的在品牌建立过程中完全不具备的先天优势。过去几年华为的品牌影响力得到了更广泛的加强，华为的线下门店遍布全国主要城市的核心商圈。AITO诞生不到半年时间，目前已经有500多家华为门店和100多家高级交付中心，年底将实现1000多家门店销售，长期将实现2000家门店销售渠道覆盖，这种渠道扩张的效率是新势力无法比拟的。小鹏和理想经过四年的发展，目前全国的门店都只有三四百家，AITO品牌拥有华为的大力支持，销量超越蔚小理应该就在未来一到两年时间内。

从华为门店的销售效率上看，我们通过调研可以发现，在华为门店开始销售汽车的8个月时间以来，华为的汽车销售团队越来越专业，不仅有华为自己培养的优秀汽车销售，还有从特斯拉和比亚迪请来的资深销售，门店效率在快速提高。5月在上海封城的情况下，连续几天单日新增订单近1000台。B站上问界车友的视频分享越来越多，并且广泛好评，问界M5的市场热度正在快速提升。华为余总每次公开演讲都能成为行业话题，这不是偶然现象，M5 是30万买百万豪车的底盘，问界M7 还没发布就已经打出了要超越百万豪车体验的预期，再次成为行业热点话题，这都是华为营销实力的体现，我们认为华为有顶级的营销体系，只要给他们一点时间，成绩一定会超大家的预期。

AITO是华为和小康一起打造的标杆品牌，这个品牌一定会取得成功，AITO品牌将在产品、品牌、渠道和迭代速度方面全方位超越蔚来、理想、小鹏。小康与华为的合作，将成为华为车BU赋能我国汽车公司在智能化、电动化大时代实现弯道超车的样板工程，也是中国汽车工业发展史上一个标志性事件。华为车BU更多的技术储备，将在未来一两年内发布的产品中呈现，AITO品牌的产品迭代速度将会是最快的，技术也会是行业最先进的。问界M5和即将上市的M7会积累一大批AITO品牌的基础用户群体，形成品牌基础，随着技术和道路法规的成熟，搭载华为高阶自动驾驶系统的汽车上市，他们也会是新产品的购买者。智能汽车时代，产品迭代加快，老百姓换车的周期不会像传统车那样买个车用10多年，3-5年换一部车会成为正常现象，品牌、渠道和快速的迭代能力将更加重要。

更重要的是，小康股份在和华为的长期合作中，将在企业文化、管理体制和经营理念等方面产生脱胎换骨的变化。

小康和华为的合作模式没有先例，是特定的历史时期下形成的特殊的合作模式，小康通过和华为的合作实现了在公司的体制、文化、管理和研发等方面全方位的质的飞跃;华为通过和小康的合作，终于可以把多年的研发积累顺利落地，快速形成产品迭代。在这样的合作关系里面，小康股份得到的提升是深层次、全方位的。AITO的目标是成为全球新能源汽车TOP3品牌，在实现这个目标的过程中，合作双方需要在企业文化、公司的管理和运行效率等方面进行全方位的匹配，才能进行持续深入的合作。

鸟随鸾凤飞腾远，目前在华为公司各个领域的合作伙伴中，能如此近距离的学习华为打法的只有小康。就像令狐冲刚上思过崖的时候连田伯光都打不过，经过风清扬的指点之后，田伯光和桃谷六仙连当对手的资格都没有了。大家都知道《华为基本法》，最近小康也推出了《小康基本法》。2021年开始，小康开始加速招聘人才，研发人员从2020年末的1800人增加到2021年末的3100人，其中，硕士和博士学历的研发人员总共增加了近500人。2022年1-4月新入职人员同比增长140%，非本地高学历人才同比增长200%，说明小康的学习能力和执行力非常强。

智能手机的发展过程中，立讯和舜宇这样优秀的民营企业抓住了行业变革的大机遇。立讯靠着大客户苹果，不断满足苹果的产品要求，公司营收在十年时间从32亿增长到近2000亿，市值最高达到4000亿。

汽车行业正处于智能化和电动化的大变革中，全球汽车产业几十年稳定的市场格局将发生巨大变化，这轮变革中已经产生了宁德时代和比亚迪这样有代表性的企业。我们认为在整车领域，华为也将培养出具有代表性的优秀企业，小康股份作为华为最深度合作的战略合作伙伴，将在未来的几年中，在产品的销量和营业收入和企业盈利方面都取得快速的增长。

特斯拉汽车产品的毛利率超过30%，净利率有16%成为汽车行业毛利和净利最高的企业。华为通过和小康合作，华为有先进的成本和生产流程管理经验，小康有最先进的自动化生产能力，在未来的一到两年，小康的新能源汽车销量达到20万辆、50万辆再到100万辆的时候，小康的盈利能力应该要超过国内的新势力和大多数传统车企。相比其他汽车新势力创建的过程中，要进行品牌积累，自建营销团队和营销渠道，AITO品牌在品牌宣传、研发和渠道建设上都节省了大量成本，小康与华为的合作模式一定是商业成功的，经营效率一定会比新势力单打独斗的模式要高，盈利水平一定会有所体现。虽然小康股份没有披露双方的分成模式，但张兴海董事长说过，双方的合作一定是商业成功的。华为余总也说过，华为一定会把战略合作伙伴培养成盈利能力最强的车企。从逻辑分析上来判断，我们认为只要产品好，双方的商业成功大概率是能实现的。

小康股份将成为新势力车企经营效率、成长速度和盈利能力的标杆，将成为汽车制造领域的小华为。

在产品的品牌、销量和迭代速度全面超越的背景下，小康股份的估值应该要超过蔚小理。

去年的文章中，我们提出小康未来能不能长大，要看他和华为的关系能不能长久。如果他们能长期保持深度合作，华为会持续给小康赋能。过去一年的时间，双方的合作越来越紧密，合作推出了AITO品牌，产品推出的节奏路径越来越确定，对于小康的发展已经从期待成果落地过渡到有迹可循的比较确定的阶段。

站在目前的时点，我们更加坚定此前的判断：综合考虑问界的产品力、华为的品牌影响力、渠道营销能力和产品快速迭代的能力，小康的销量一定会超过新势力，盈利能力和市值也会赶超新势力。未来全球汽车市场的格局，中国车企将占主导地位，而我们坚定的认为，中国汽车能否实现弯道超车，还是要看华为，AITO品牌将成为中国汽车工业崛起的标杆。小康股份的定增顺利通过审核，领导也多次参观了赛力斯的智能化工厂，体现了政府层面对华为与小康这次合作的高度重视，随着小康的资金实力的增强，产能的扩大，华为和小康的合作将越来越顺利，越来越紧密。问界M5和M7的订单表现将持续强化大家对AITO品牌的信心。短期的估值催化是每个月的销量增长，中期将看到公司的业绩有所表现，毛利率提升将回应市场对商业模式的质疑。未来不排除华为会和奇瑞等民企进行合作，但这并不影响小康与华为的合作关系，小康只需要做好自己的事，双方的合作将持续、深入并且实现共赢。

长期角度，5-10年的维度，如果中国汽车工业实现了弯道超车，假设华为智选未来达到2000万辆左右的销售体量，小康占20%，对应400-500万辆。乐观假设，他能把这些事情都做好，先搞到100万产能，后面再搞到400万辆产能，对应8000亿产值，规模效应带来的利润表现最终都会体现到合理的估值上。